Emerging Markt Fx Optionen




Emerging Markt Fx OptionenDevisen - und Derivatemarkte in Schwellenlandern und die Internationalisierung ihrer Wahrungen Die Derivatmarkte in Schwellenlandern sind seit 2010 weiter gewachsen, vor allem durch ein sehr starkes Wachstum im OTC-Markt. Die Schwellenlander-Wahrungen sind internationaler geworden, da Offshore-Markte einen wichtigen Beitrag zum FX-Umsatz leisten. Der chinesische Renminbi wird aktiv im aufstrebenden Asien gehandelt. Der Handel mit Schwellenmarkten orientiert sich positiv an der Gro?e der grenzuberschreitenden Finanzstrome. 1 JEL Klassifizierung: F31, G15, G20, P45. In den vergangenen zehn Jahren sind die Devisen - und Derivatemarkte in Schwellenlandern (EME) schnell gewachsen. In fruheren Arbeiten stellten Milhaljek und Packer (2010) fest, dass EME-Derivate stark die der fortgeschrittenen Volkswirtschaften entwachsen und zunehmend international wachsen. Dieser Trend setzte sich fort In EME, deren Derivate mittlerweile gehandelt werden und wer sie tauscht Welche EME-Wahrungen heute am meisten gehandelt werden und wo werden sie gehandelt Haben einige EME-Wahrungen zu regionalen Leitwahrungen Gibt es eine Beziehung zwischen dem Umsatz in EME-Wahrungen und Cross - Grenzuberschreitende Finanzstrome in und aus den Schwellenlandern Unsere wichtigsten Ergebnisse sind wie folgt. Erstens hat sich der durchschnittliche Tagesumsatz in EME-Derivaten seit 2010 weiter erhoht, was vor allem auf das sehr starke Wachstum im OTC-Segment zuruckzufuhren ist. Zweitens ist das Wachstum der FX-Derivate-Umsatze am starksten mit anderen Finanzinstituten, die offizielle Sektor Finanzinstitute gehoren. Drittens ist der Offshore-Handel von EME-Wahrungen gestiegen, der weit uber dem Wachstum der gesamten FX-Umsatze in EME-Wahrungen liegt. Unter den Wahrungen mit dem hochsten Umsatzwachstum sind der chinesische Renminbi, der mexikanische Peso, die turkische Lira und der russische Rubel. Viertens spielt der chinesische Renminbi in den aufstrebenden Regionen Asiens eine immer wichtigere Rolle, obwohl die regionale Bedeutung anderer EME-Wahrungen wesentlich begrenzter ist. Funftens ist der Handel von EME-Wahrungen positiv mit der Gro?e der grenzuberschreitenden Finanzstrome verbunden. Der Rest dieses Artikels ist wie folgt organisiert. Im ersten Abschnitt werden die allgemeinen Trends des Derivatgeschafts in den EME-Jurisdiktionen sowohl im Freiverkehrshandel als auch im Borsenhandel betrachtet. Im zweiten Teil verlagern wir unsere Fokussierung auf den EME-Devisenhandel, der weit uber die Heimatlander hinausgeht. Der dritte Abschnitt analysiert den Zusammenhang zwischen den Finanzstromen und dem Devisenumsatz in EME-Wahrungen. Der letzte Abschnitt schlie?t. Die Gro?e und Struktur der Derivatemarkte in den EME Der Derivatemarkt in den EME ist im Vergleich zu jenen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften gering. Uber die 32 EME, fur die Daten vorliegen, belief sich der durchschnittliche Tagesumsatz in den EME-Jurisdiktionen, berechnet auf Netto-Netto-Basis (dh Korrektur sowohl fur lokale als auch fur grenzuberschreitende Zwischenhandler-Doppelzahlungen) auf 1,1 Billionen im April 2013 4 des BIP der Lander, verglichen mit 10,3 Billionen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften oder 24 des BIP (Grafik 1). Das Gesamttempo des Wachstums ubersteigt das der fortgeschrittenen Volkswirtschaften, obgleich es bei 13 ziemlich bescheiden ist. Wie unten erortert, spiegelt dieses zuruckgehende Handel am EME Austausch das Wachstum der OTC-Geschafte stark ist. Ein weiterer Vorbehalt zu beachten ist, dass der Handel in Schwellenlandern Jurisdictions nur einen Teil des Handels mit EME-Derivaten aufgrund der aktiven Offshore-Handel. Der Derivateumsatz in den EME-Jurisdiktionen ist tendenziell starker im Wahrungssegment konzentriert. FX-Derivate machen knapp die Halfte des gesamten Tagesumsatzes aus, Eigenkapital - und Zinsinstrumente rund ein Funftel. Im Gegensatz dazu werden Derivate in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften uberwiegend fur den Handel mit dem Zinsanderungsrisiko (rund 66 des Gesamtumsatzes) verwendet, wobei der Devisen - und der Aktienmarktderivateumsatz nur 28 bzw. 6 betragen. Die kleinere Rolle von Zinsderivaten in Emerging Markets spiegelt vermutlich die geringere Tiefe und Liquiditat ihrer Anleihen - und Geldmarkte sowie die gro?ere Bedeutung des Wechselkursrisikos fur viele EME-Volkswirtschaften wider. OTC-Derivate scheinen in EMEs eine gro?ere Rolle zu spielen als borsengehandelte Derivate. In den Schwellenlandern werden rund 56 Derivate uber der Theke gehandelt, bezogen auf ein Verhaltnis von weniger als einer halb gehandelten Aktie in fortgeschrittenen Volkswirtschaften. 2 Dieses Verhaltnis der OTC - zu den gesamten Derivatgeschaften steigt in den EMEs fur den Rest des Papiers weiter an. Dabei konzentrieren wir uns auf die Entwicklung der OTC-Derivatmarkte sowie der FX-Spotmarkte. Das Wachstum der OTC-FX-Derivate in den Schwellenlandern war in den letzten Jahren sehr stark gestiegen. Der Umsatz stieg von 380 Mrd. auf 535 Mrd. oder mehr als 40 im Zeitraum 2010-13 (Tabelle 1). Das Wachstum war uber das gesamte Spektrum der Instrumente hinweg betrachtlich, unter anderem durch direkte Forwards (45), FX Swaps (35), Devisenswaps (29) und Optionen (102). In jedem dieser Instrumente war das Umsatzwachstum gro?er als in den fortgeschrittenen Wirtschaftsmarkten. Das OTC-Marktwachstum bei FX-Derivaten - mit 41 im Zeitraum 2010-2013 - ubersteigt das Wachstum des Devisenmarktes deutlich (17). Die Devisentermingeschafte beliefen sich wahrend des Erhebungszeitraums 2013 auf 69 aller OTC-Devisentermingeschafte, verglichen mit 65 im Jahr 2010 und 61 im Jahr 2007. Der Anteil der FX-Derivate am OTC FX-Marktumsatz ist nun deutlich hoher (und der Spot - Die entsprechenden Anteile an fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Der Hauptbeitrag der FX-Derivate zum Umsatzwachstum im EME-Wahrungsumsatz steht im Einklang mit der Ansicht, dass die Absicherung von Nachfrage und Spekulationen durch auslandische Portfolioinvestoren, die daran interessiert sind, die Wechselkursrisiken ihrer lokalen Wahrungsinvestitionen zu mindern oder auf Wechselkursschwankungen zu spekulieren, an Bedeutung gewonnen hat . Gleichzeitig haben internationale Kapitalstrome zunehmend Auswirkungen auf die Stabilitat der heimischen Volkswirtschaften und Finanzsysteme (Lane (2013)). Der relativ geringe Anteil des Spothandels am Devisenmarktumsatz der EME-Wahrungen konnte auch in diesen Wahrungen das noch begrenzte Ausma? des Hochfrequenzhandels (HFT) widerspiegeln, da HFT haufiger vor Ort als auf Derivatmarkten ist. Die zunehmende Bedeutung anderer Finanzinstitute Das Wachstum der OTC-FX-Derivate in Schwellenlandern hat sich bei den verschiedenen Arten von Kontrahenten deutlich verandert (Tabelle 2). Der Anstieg der Umsatze ist am deutlichsten mit anderen Finanzinstituten zu beobachten, zu denen au?erborsennotierte Banken, institutionelle Anleger, Hedgefonds und eigene Handelsfirmen sowie offizielle Finanzinstitute zahlen. Der Anteil der FX-Derivate am Gesamtumsatz der OTC-Derivate stieg von 30 auf 32 im Zeitraum 2010-13, nach einem noch starkeren Anstieg 2007-10. Unterdessen ist der Anteil des Handels mit berichtenden Handlern, in der Regel Handels - und Investmentbanken, von 61 auf 58 in den Jahren 2007 und 2010 und auf 57 im Jahr 2013 gesunken. Mehrere Faktoren untermauern diesen Trend. Insbesondere wenn der Handel in wichtigen Wahrungen seit geraumer Zeit sehr niedrige Transaktionskosten verursacht hat, haben viele EME-Wahrungen in jungster Vergangenheit niedrigere Handelskosten (vgl. Rime und Schrimpf (2013)). 3 Es ist auch moglich, dass hohe Zinsdifferenzen und der Spielraum fur Leveraged Carry Trades in einigen EME-Wahrungen das Interesse der Investoren erhoht haben: Besonders starkes Wachstum war zwischen April 2010 und April 2013 in vielen hochverzinslichen Wahrungen zu beobachten, die gemeinhin als Carry-Trade-Ziele bezeichnet wurden , Wie die indische Rupie, mexikanische Peso und turkische Lira. Die Verringerung der Barrieren fur Kapitalmobilitat in einigen Landern kann auch eine zunehmende Bedeutung des Umsatzes mit anderen Finanzinstituten erklaren. In der Vergangenheit reduzierte die begrenzte Kapitalkonto-Offenheit den Anteil des Handels mit Finanzkunden (Tsuyuguchi und Wooldridge (2008)). Eine andere mogliche Erklarung besteht darin, dass die Tatigkeit anderer Finanzinstitute teilweise die Interaktion des offiziellen Sektors mit Devisenmarkten widerspiegeln kann, wie beispielsweise die FX-Intervention, bei der sich der offizielle Sektor gegen den Wertsteigerungsdruck lehnt. Die neue Umfrage unterteilt die Kategorie der anderen Finanzinstitute in Unterkategorien. Insbesondere nehmen amtliche Sektor-Finanzinstitute in der Kategorie anderer Finanzinstitute in Schwellenlandern (ca. 7) in der Regel einen gro?eren Anteil ein als in fortgeschrittenen (2). Am hochsten ist der Anteil am aufstrebenden Asien (8), noch starker als in den Regionen, in denen die beiden grossten Finanzzentren nicht enthalten sind (10). OTC-Zinsderivate Die Markte fur Zinsderivate in EME befinden sich noch in einem fruhen Entwicklungsstadium. Sie sind in den letzten drei Jahren um ein Drittel gewachsen, aber der durchschnittliche Tagesumsatz von 84 Milliarden (Tabelle 3) bleibt bei nur 15 der FX-OTC-Markte. Der Anteil der Zinsderivate in den EME-Landern ist in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften ebenfalls geringer als im Vergleich zu einem deutlich hoheren Anteil von 19 bei den OTC-FX-Derivatgeschaften. Wenn es um den Umsatz nur auf Borsen geht, EMEs auch lag, bei 3 des Umsatzes an fortgeschrittenen Wirtschaft Borsen. Das Wachstum der EME-Zinsderivate war fast vollstandig durch Asien gepragt. Besonders stark entwickelte sich in Hongkong SAR und Singapur, die zusammen 16 Prozentpunkte des 33 Wachstums ausmachten. Demgegenuber sank der Umsatz in Lateinamerika um 35, was auf einen Ruckgang der Zinsderivate in Brasilien, dem aktivsten Markt in der Region, zuruckzufuhren ist. Die verzogerte Entwicklung der EME-Zinsderivate gegenuber den Devisenmarkten spiegelt sich auch in dem hohen Anteil des Berichterstattungsegments wider. Fast 60 der Transaktionen gehen durch Berichterstattung Handler, nur marginal niedriger als in fruheren Umfragen. Im Gegensatz dazu ist in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften der Umsatzanteil der berichtenden Handler kaum mehr als ein Drittel. 4 Der Handel von EME-Wahrungen: Onshore versus Offshore Die fruheren Analysen konzentrierten sich auf den Devisenhandel in den EME-Jurisdiktionen. Aber in den letzten Jahren war der Handel mit den EME-Wahrungen - vor allem Offshore - noch starker. Die globalen OTC FX-Spot - und Derivatgeschafte stiegen im Zeitraum 2010-13 um mehr als 71 (Tabelle 4). Dies liegt deutlich uber dem Wachstum der FX-Transaktionen, die allein in den EME-Jurisdiktionen stattfinden. Diese Zunahme des weltweiten Umsatzes ist weit gro?er als die 34 steigende Umsatze fur fortgeschrittene Volkswahrungen. Unter den Schwellenlander-Wahrungen machen die Schwellenlander Asiens immer noch annahernd die Halfte (47) des Gesamtumsatzes aus, wahrend in Lateinamerika und Mittel - und Osteuropa 22 bzw. 24 betragen. Der Umsatz in den lateinamerikanischen Wahrungen hat sich am starksten erhoht, und zwar von 144 zwischen 2010 und 2013. Obwohl Lateinamerika, ausgehend von einer wesentlich niedrigeren Basis, nahezu dem Wachstum des EWE-Wahrungsumsatzes, wie auch Asien, zugute kam. Unter den spezifischen Wahrungen war das Umsatzwachstum im chinesischen Renminbi, dem mexikanischen Peso und dem brasilianischen Real besonders schnell bei 249, 171 bzw. 117. Am schnellsten wuchs der Umsatz von EME-Wahrungen in der Offshore-Komponente: 5 Der Offshore-Anteil der gesamten FX-Transaktionen hat sich in einem breiten Spektrum von Wahrungen stetig erhoht (Grafik 2). Wahrend der Offshore-Handelsanteil einer Wahrung nicht der einzige Indikator ist, ist es ein wichtiges Indiz dafur, wie international eine Wahrung ist. 6 Insgesamt stieg das Wachstum des taglichen Offshore-Umsatzes der asiatischen Wahrungen im Zeitraum 2010-2013 um 35 Prozentpunkte auf ihr Gesamtwachstum von 41 an. Ahnliches gilt fur die anderen gro?en EME-Regionen Lateinamerika und Mittel - und Osteuropa. Dies ist auch im Einklang mit fruheren Perioden wie 2007-10, wenn Offshore-Geschafte waren ein gleicherma?en dominant Treiber des Umsatzes in EME-Wahrungen. 7 Das Wachstum des EME FX-Umsatzes ist auch weit uber das Handelswachstum des Landes hinaus, was darauf hindeutet, dass die Finanzierung der EME-Wahrungen wie in fruheren Perioden fortgesetzt wurde (McCauley und Scatigna (2013)). Die Rolle des Renminbi und der begrenzte regionale Handel von EME-Wahrungen Trotz des Wachstums im Offshore-Handel bleibt der Handel der meisten EME-Wahrungen in ihrer nahegelegenen geografischen Region recht begrenzt. Die Emerging-Asia-Wahrungen sind unter den gro?en Schwellenlandern am starksten regional gehandelt, mehr als ein Viertel (26) Handel findet im Offshore-Bereich statt, in den aufstrebenden Regionen Asiens (Tabelle 5). Dennoch ist der Offshore-Handel im Vereinigten Konigreich (19) und den USA (8) zusammen fur einen gro?eren Anteil am Umsatz der aufstrebenden Asien-Wahrungen verantwortlich - und dies trotz der gro?en Offshore-Handelsknoten in Hongkong SAR und Singapur. Innerhalb des aufstrebenden Asiens spielt der chinesische Renminbi zunehmend eine herausragende Rolle, da ein erheblicher Teil seines Umsatzes in der Region offshore erzeugt wird. Der Offshore-Umsatz belauft sich auf 86 Milliarden US-Dollar pro Tag, das entspricht 72 seines weltweiten Gesamtvolumens und fast zwei Drittel in Asien. Insofern ist der chinesische Renminbi in allen wichtigen Schwellenlandern einmalig. Obwohl die hohe Offshore-Quote teilweise auf die Beschrankungen des Onshore-Handels zuruckzufuhren ist, spiegelt ihr stark gestiegener Umsatz in den aufstrebenden Regionen Asien die zunehmend dominierende wirtschaftliche und finanzielle Rolle in der Region (Park and Song (2011), Cheng et al (2013)). Keine andere gro?e Schwellenlandregion besitzt eine regionale Wahrung mit ahnlicher Bedeutung. Obwohl sowohl die lateinamerikanischen als auch die zentral - / osteuropaischen (CEE) Wahrungen weitgehend au?erhalb ihrer eigenen Rechtsprechung (Offshore-Verhaltnisse von 76 bzw. 73) gehandelt werden, ist ihre Offshore-Durchdringung in ihren jeweiligen geographischen Regionen praktisch gleich Null. Wahrend der mexikanische Peso und der brasilianische Real nun die erste und funfte weltweit gehandelte EME-Wahrung sind, wurde ihr Wachstum hauptsachlich von Derivatmarkten in den USA (41) und Gro?britannien (26) getragen. Mittlerweile ist die Rolle des Euro-Wahrungsgebiets fur den Handel mit CEE-Wahrungen ziemlich begrenzt (8 der Gesamt - und 11 des Offshore-Umsatzes) - vielleicht das Ergebnis seiner Banken, die Handelsschalter nach London verlagern. Gro?britannien als Offshore-Handelsdrehscheibe und US-Dollar als Fahrzeugwahrung Als sich die EME-Wahrungen zunehmend international entwickelten, etablierte sich das Vereinigte Konigreich als ihr fuhrendes Offshore-Handelszentrum. Insgesamt werden im Vereinigten Konigreich 30 des gesamten FX OTC-Marktumsatzes mit EME-Wahrungen durchgefuhrt (Tabelle 5). Die nachste gro?te Offshore-Handelszentrum ist die Vereinigten Staaten bei 16, mit Wachstum vor allem durch den mexikanischen Peso und brasilianischen Real. Das Vereinigte Konigreich beherbergt jedoch einen gro?en Umsatzanteil in allen EME-Wahrungen mit nahezu allen Ausnahmen. Und seine Rolle als ein Offshore-Handelszentrum hat sich erweitert. Im Jahr 2007 verzeichnete das Vereinigte Konigreich einen Anteil von 13 des globalen Devisenmarktes fur EME-Wahrungen, der bis 2010 auf 22 und bis 2013 auf 30 gestiegen war. 8 Im Einklang mit der wachsenden Internationalisierung, aber begrenzter Regionalisierung der EME-Wahrungen dominiert Und etablierte Rolle des US-Dollars als Fahrzeugwahrung. Die verbesserte Berichterstattung von Offshore-Handelsgeschaften gegenuber gro?en EME-Wahrungen in der Umfrage 2013 ermoglicht erstmals eine genaue und umfassende Betrachtung der Emissionswahrungsgeschafte gegenuber dem US-Dollar. 9 Abbildung 3 zeigt alle EME-Wahrungen, fur die diese Daten erhoben wurden. Die gro?en EME-Wahrungen werden uberwiegend gegen den US-Dollar gehandelt - dies gilt sowohl fur den Spot - als auch fur den OTC-Derivatemarkt. 10 Grenzuberschreitende Finanzstrome und die Internationalisierung der Schwellenlander Die starke Zunahme des Devisenumsatzes fiel zeitgleich mit steigenden grenzuberschreitenden Finanzstromen in und aus Schwellenlandern im gleichen Zeitraum zusammen. Sehr niedrige Zinsen und unkonventionelle Geldpolitik in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften wahrend 2010-13 haben den Appetit internationaler Investoren und Banken fur aufstrebende Marktwerte erhoht (Caruana (2013), Rey (2013)). Daruber hinaus haben die Krisen Europas viele internationale Investoren dazu veranlasst, ihren Fokus starker auf die Schwellenlander zu verlagern. Wahrend die Verknupfung zwischen breiteren makrookonomischen Ma?nahmen wie dem Pro-Kopf-BIP oder dem grenzuberschreitenden Handel und der Devisenmarktentwicklung gut dokumentiert ist, wurde die Verbindung zwischen den grenzuberschreitenden Finanzverbindungen und der Devisenmarktentwicklung weniger intensiv untersucht. 11 Wir untersuchen die potenzielle Bedeutung dieser Verbindung, indem wir die Korrelation zwischen Investmentfonds 12 und Devisenmarktumsatz analysieren. Von EPFR, einem Datenanbieter, erhalten wir wochentliche Aktien - und Obligationenfondsfondsstrome und deren Zuteilung an einzelne EMEs. Anschlie - ?end berechnen wir den taglichen absoluten Umsatz, indem wir im April (geteilt durch die durchschnittliche Anzahl der Arbeitstage) uber die zwolf Monate vor dem jeweiligen Triennial-Erhebungszeitraum (April 2007, 2010 und 2013) die Summe der absoluten wochentlichen Strome gemittelt haben. Der FX Marktumsatz wird als weltweiter Umsatz der jeweiligen EME-Wahrungen aus den Triennial Surveys gemessen. Grafik 4 zeigt die bivariaten Korrelationen der Investmentfonds-Portfoliostrome und FX-Umsatze fur die gro?en EME-Regionen. Die Streudiagramme zeigen einen Punkt fur jedes Land brutto grenzuberschreitende Portfolio-Strome (x-Achse, in Logs) und globalen Devisenmarktumsatz in der entsprechenden Wahrung (y-Achse, in Logs). In jedem Panel stellen wir fur die letzten drei Triennial Surveys alle verfugbaren Portfolio-Umsatzwahrungspaare zusammen. In Ubereinstimmung mit der Vorstellung, dass internationale Investoren ein wichtiger Treiber fur die wachsende Nachfrage nach EME-Wahrungen sein konnten, zeigt jedes Panel in Grafik 4 eine positive und statistisch signifikante Beziehung zwischen den Portfoliostromen in und aus den Schwellenlandern und dem Devisenmarktumsatz Wahrungen. Die geschatzte Gro?e der Verbindung variiert in allen EME-Regionen, ist aber in jedem Fall wirtschaftlich sinnvoll. Im Fall Asiens ist beispielsweise eine Zunahme der grenzuberschreitenden Fondsstrome mit einer Zunahme des weltweiten FX-Umsatzes in den aufstrebenden Wahrungen Asiens in Lateinamerika verbunden, wobei die Verbindung sogar noch starker ist Und sollten mit Vorsicht interpretiert werden, weisen sie dennoch auf eine bedeutende Rolle fur die Finanzstrome bei der Erklarung des gestiegenen Umsatzes in den EME-Wahrungen hin. Fazit Das Marktwachstum der Devisenmarkte in Schwellenmarkten wird hauptsachlich durch das Wachstum der Derivatmarkte bestimmt. Gleichzeitig wird ein wachsender Anteil der Schwellenlander-Wahrungen offshore gehandelt und in diesem Sinne werden diese Wahrungen immer internationaler. Allerdings ist mit der signifikanten Ausnahme des chinesischen Renminbi in aufstrebenden Asien der Offshore-Handel von EME-Wahrungen in der Nahe der geografischen Region relativ gering. Eine Erklarung fur das starke Wachstum im Derivatemarkt und die Internationalisierung von EME-Wahrungen ist die zunehmende Nachfrage internationaler Anleger, das Wahrungsrisiko auszugleichen oder abzusichern, was sich in der starken Korrelation zwischen dem Wachstum der EME-Wahrungsumrechnung und der grenzuberschreitenden Gegenseitigkeit widerspiegelt Fondsstrome. Referenzen Caruana, J (2013): Globale Liquiditat: Wo stehen wir, Rede auf der Internationalen Konferenz der Bank von Korea uber die Beurteilung globaler Liquiditat im globalen Rahmen, Seoul, Korea, Juni. Cheng, X, D Er und C Shu (2013): Auswirkungen des Renminbi auf asiatische Wahrungen: Rolle des Offshore-Marktes, Mimeo. 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McCauley, R und M Scatigna (2013): Wahrungen immer mehr finanzielle, BIZ-Quartalsbericht. In den Highlights der internationalen Statistik der BIZ, Dezember. Mihlajek, D und F Packer (2010): Derivate in Schwellenlandern, BIZ-Quartalsbericht. Dezember. Park, Y und C Song (2011): Renminbi-Internationalisierung: Perspektiven und Konsequenzen fur die wirtschaftliche Integration in Ostasien, Asian Economic Papers. Vol 10 (3), Seiten 42-72. Rey, H (2013): Der globale Finanzzyklus und die geldpolitische Unabhangigkeit, Papier auf dem 2013 Economic Policy Symposium, Federal Reserve Bank von Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August. Rime, D und A Schrimpf (2013): Die Anatomie des globalen FX-Marktes durch das Objektiv der dreijahrlichen Umfrage 2013, BIZ-Quartalsbericht. Dezember. Thimann, C (2008): Globale Rollen von Wahrungen, International Finance. Nr. 11 (3), Seiten 211 & ndash; 45. 1 Die in diesem Artikel geau?erten Ansichten sind die der Autoren und entsprechen nicht unbedingt denen der BIZ. Wir danken Claudio Borio, Robert McCauley, Andreas Schrimpf, Ilhyock Shim, Chang Shu, Christian Upper und Philip Wooldridge fur Kommentare zu fruheren Entwurfen des Artikels. Wir danken Jimmy Shek, Denis Petre und Bat-el Berger fur ihre Hilfe bei der statistischen Analyse. 2 Dies kann auf die teilweise Deckung der Schwellenlander in den borsengehandelten Derivatdaten zuruckzufuhren sein. 3 Hochfrequenzhandel war ein fruherer Grund fur das rasante Wachstum der fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Handel mit anderen Finanzinstituten (King and Rime (2010)). Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass dies in den Emerging Markets, zumindest nicht im gleichen Umfang, der Fall ist, da HFT haufiger vor Ort als auf Derivatemarkten ist. Der Hochfrequenzhandel in EME-Wahrungen kann sich jedoch in Zukunft verstarken, da die EME-Wahrungen zunehmend auf den relevanten elektronischen Handelsplattformen prasent sind. 4 Die andere Hauptkategorie, andere Finanzinstitute, macht nur 33 OTC-Derivate der IR-Derivate in EME aus (59 in fortgeschrittenen Volkswirtschaften). Obwohl eine weitere Aufgliederung dieser Kategorie nicht verfugbar ist, spiegelt dies wahrscheinlich den geringeren Umsatzanteil institutioneller Anleger, Hedgefonds und proprietarer Handler wider. Dies ist typischerweise ein Hinweis auf ein fruhes Stadium der Marktentwicklung. 5 Wir definieren Offshore-Geschafte als alle Geschafte au?erhalb der Jurisdiktion, wo eine Wahrung ausgegeben wird. 6 Eine Wahrungsinternationalisierung beinhaltet viel mehr Dimensionen als nur die Lage ihres Handwerks. Im Allgemeinen bedeutet Internationalisierung eine wahrungspolitische Ausweitung der Nutzung von Nicht-Residenten als Wertschopfung (z. B. internationale Reservebestande), ein Austauschmedium (zB Rechnungsstellung des Handels) und eine Rechnungseinheit (Frankel (2012)). Siehe auch die Diskussion in Goldberg (2013). 7 Seit 2013 ist die Berichterstattung von Offshore-Geschaften in 24 Nicht-G8-Wahrungen obligatorisch und korrigiert einen Abwartstrend bei fruheren Umfragen. Bis 2010 war die Berichterstattung fur nichtwahrungswirksame Wahrungen nur im Emissionsland obligatorisch, wahrend die Berichterstattung von Offshore-Geschaften in nicht wichtigen Wahrungen dem Ermessen der Offshore-Gerichtsbarkeit uberlassen blieb. 8 Da sich die Berichtspflichten im Laufe der Zeit verandert haben, spiegelt sich dieses Wachstum in gewissem Ausma? in den vorangegangenen Perioden unter - nehmend wider. Siehe auch Fu?note 5. 9 Zusatzlich zu den Offshore-Geschaften des US-Dollars gegenuber dem brasilianischen Real, dem chinesischen Renminbi, dem Hongkong-Dollar, der indischen Rupie, dem koreanischen Gewinn und dem sudafrikanischen Rand sowie den G8-Wahrungen, die in der Umfrage 2010 erfasst wurden Englisch: www. germnews. de/archive/dn/1997/05/15.html Die Umfrage beinhaltet die Berichterstattung der US - Dollar - Trades gegen sechs weitere Emerging Markets - Wahrungen plus zwei fortgeschrittene Wirtschaftswahrungen: den mexikanischen Peso, den polnischen Zloty, den russischen Rubel, den Singapur - Dollar, den neuen Taiwan - Dollar und die turkische Lira sowie den Neuseeland - Dollar Norwegische Krone. Die Berichterstattung uber den Offshore-Umsatz gegenuber dem Euro und dem japanischen Yen wurde ebenfalls verlangert (weitere Einzelheiten siehe bis. org/publ/rpfx13.htm). 10 Dies gilt sowohl fur Onshore-Geschafte als auch fur Offshore-Geschafte (89 bzw. 86 von Handelsgeschaften gegenuber dem US-Dollar). Eine Ausnahme bildet der polnische Zloty, der vor allem im Spotmarkt vorwiegend mit dem Euro umgetauscht wird. 11 Eine Ausnahme bildet Thimann (2008), der feststellt, dass die Entwicklung von Finanzinstrumenten, die auf eine aufstrebende Volkswahrung lauten, dazu beitragt, die Gro?e der grenzuberschreitenden Portfoliobeteiligungen zu erlautern. 12 Mutualfondsstrome sind auch Proxy fur die Investitionstatigkeit internationaler Investoren, die voraussichtlich ein wesentlicher Treiber fur die Wahrungsabsicherung sein werden. Daher erlaubt unsere Ma?nahme eine direkte Interpretation der Ergebnisse, aber sie ist enger als die Portfolio-Flusse aus den in der Literatur verwendeten Zahlungsbilanzdaten (Forbes und Warnock (2012)). 13 Dies stellt den Gesamteffekt der Finanzstrome auf den FX-OTC-Umsatz dar, einschlie?lich der moglichen Auswirkungen anderer Variablen wie des BIP oder des Handels mit den Finanzstromen. Wenn das BIP in die Regression einbezogen wird, bleiben die Koeffizienten der Fondsstrome konstant positiv, aber die Koeffizienten zum BIP sind unbedeutend oder negativ. Schatzungen sind sehr ahnlich, wenn man die Korrelation zwischen grenzuberschreitenden Stromen und Derivatemarktumsatz nur betrachtet. BNP Paribas: Hedging Emerging Market FX Risk Fur Unternehmen, die die Entwicklung von Treibstoffen anstreben, sind auslandische Investitionen in wachstumsstarke Markte fur neue Markte von entscheidender Bedeutung Es kommt nicht ohne seine Risiken. Wie Fabrice Famery, Chef der BNP Paribas Corporate Solutions Group, erklart, fuhren neue Weltmarkte immer noch zu erheblichen wirtschaftlichen, politischen und Wahrungsrisiken, die sorgfaltig gehandhabt werden mussen, um sicherzustellen, dass das Gleichgewicht zwischen Risiko und Ertrag im Einklang mit den Unternehmenszielen steht. Die Schwellenlander weisen aufgrund der Zinsdifferenzen mit Fremdwahrungen ein zyklisches Marktverhalten auf. Sie schatzen oft wahrend der normalen Marktbedingungen stetig ab, nehmen aber in Krisenzeiten heftig ab, da sich die Anleger in den sicheren Hafen von schwach rentablen Wahrungen zuruckziehen. Hohe Volatilitat und die ungunstige Zinsdifferenz bedeuten, dass Wahrungsrisiken abgesichert sein konnen. Angesichts der schlechten durchschnittlichen Performance solcher Absicherungen befragen viele Unternehmen ihren langfristigen Nutzen. In Abbildung 1 (unten) veranschaulichen wir die historische Entwicklung einer fortlaufenden Hebelwirkung in EURBRL (Kauf EUR / Verkauf BRL), indem wir den 1Y-Laufzins direkt mit dem Kassakurs 1Y uber einen Zeitraum von neun Jahren verglichen haben. Back-Tests zeigt eine durchschnittliche Rendite von -5.237 und positive Renditen nur 2937 der Zeit, was darauf hinweist, dass 7137 der Zeit der endgultigen Kassakurs nicht zu erreichen, das Niveau der direkten vorwarts. Die maximale Rendite betragt 6737 und die Mindestrendite betragt -4037, was die Tendenz der Schwellenlander widerspiegelt, wahrend der normalen Marktbedingungen stetig zu schatzen, aber in Krisenzeiten heftig abschreibt. Eine Kosten-Nutzen-Analyse sollte durchgefuhrt werden, um ein Risikomanagement-Framework zu entwerfen, das am besten den Grad der Devisenbelastung abbildet, den ein Unternehmen toleriert. Diese schlechte historische Leistung macht die Entscheidung des Risikomanagements schwierig. Die erwartete hohere Rendite fur Neuinvestitionen rechtfertigt einen hoheren gewichteten durchschnittlichen Kapitalaufwand und damit hohere Absicherungskosten, aber nur bis zu einem gewissen Punkt. Unternehmen in der Regel losen dieses Dilemma durch: Definition der maximalen Hohe der aufstrebenden Marktwahrungsschulden das Geschaft aufrecht zu erhalten, unter Berucksichtigung des Aktienrisikos auf den Rest, Hedging Cashflow-Risiko und Verlassen Bilanzrisiko teilweise unhedged. Das resultierende Ubersetzungsrisiko kann jedoch die wesentlichen Kennzahlen eines Unternehmens beeinflussen, vor allem das Eigenkapital des Buchwertes fur Anteilseigner und die Kreditme?werte und die Covenants fur Schuldner. Eine Kosten-Nutzen-Analyse sollte durchgefuhrt werden, um ein Risikomanagement-Framework zu entwerfen, das am besten den Grad der Devisenbelastung abbildet, den ein Unternehmen toleriert. In der Vergangenheit hat die Unterentwicklung der lokalen Markte es den Unternehmen erschwert, ihr Wechselkursrisiko effektiv zu steuern. Wo Markte illiquide waren, verwalteten die Haftungsmanager ihr Engagement unter Verwendung anderer regionaler Wahrungen als Proxy-Hedge. Da sich die lokalen Markte entwickelt haben und die Zahl der handelbaren Wahrungspaare gestiegen ist, hat sich die Liquiditat verbessert, die Spreads haben sich verengt und eine Reihe anspruchsvollerer optionaler Produkte entstanden. Wahrend lokale Markte anfalliger fur Marktstorungen in Krisenzeiten sind, haben diese Entwicklungen zweifellos dazu beigetragen, dass Unternehmen ihre Exposition gegenuber Finanzmarktrisiken besser steuern konnen. Der Optionsmarkt ermoglicht es Unternehmen, das lokale Wahrungsrisiko zu verwalten, indem sie Low-Delta-Optionen als Form der Katastrophendeckung gegen extreme Marktbewegungen kaufen. Ein Vergleich der Verteilung der taglichen Renditen fur eine Auswahl von Emerging Markets-Wahrungen in den letzten 20 Jahren zeigt (Abbildung 2), dass die Wahrscheinlichkeit einer signifikanten Abschreibung (mehr als 2.537 pro Tag) viel gro?er ist als die von den normalen (Gau?schen) Verteilung der Renditen. Damit unterscheiden sich die Schwellenlander-Wahrungen von den G3-Wahrungen (EURUSD und GBPUSD zum Vergleich) und fuhren zu einer starken Verteilung. Unternehmen, die in mehrere Schwellenlander investieren, verfugen uber ein starker diversifiziertes Engagement, das eine naturliche Absicherung des Wahrungsrisikos ermoglicht. Unternehmen, die in mehrere Schwellenlander investieren, verfugen uber ein starker diversifiziertes Engagement, das eine naturliche Absicherung des Wahrungsrisikos ermoglicht. Ein Unternehmen, das in EUR oder GBP mit Anlagen in Emerging Markets und den USA berichtet, hatte in der jungsten Krise einen Ausgleich in ihrem Wahrungsrisiko erhalten. Dies wirft eine interessante Frage uber die Vorzuge eines Portfolioansatzes zur Absicherung des aufstrebenden Marktwahrungsrisikos auf. Unternehmen, die in die neue Welt investieren, investieren in der Regel in G12-Wahrungen, was bedeutet, dass Wahrungsbewegungen das Unternehmen auf Korbbasis beeinflussen. Korboptionen konnen eine kostengunstige Moglichkeit zum Schutz gegen negative Wahrungsbewegungen auf einer Gesamtkorbbasis sein. Der Kaufer der Option hat das Recht, bei Verfall einen vordefinierten Betrag jeder Wahrung gegen einen festen Betrag der Referenzwahrung zu verkaufen (oder zu kaufen). Der Rabatt auf den Korb uber den entsprechenden Streifen von Vanille-Optionen ist, weil der Halter nicht mehr cherry-pick die Wahrungen, die er ausuben will. Die Hohe dieses Rabattes ist daher abhangig von der Korrelation zwischen den Komponentenwahrungen im Warenkorb. Priorisierung der Wahrungspaare Ein alternativer Ansatz ist die Absicherung nur jener Wahrungen, in denen die Risikominderung die Kosten der Absicherung rechtfertigt. Dies kann durch eine einfache Portfolioanalyse erfolgen, bei der die Wahrungspaare durch das Verhaltnis der einjahrigen Zinsdifferenz zu der gewichteten einjahrigen historischen Volatilitat bewertet werden. Die Ergebnisse der Analyse konnen dazu beitragen, dass der Liability-Manager diese Wahrungspaare fur eine Wertpapierabsicherung priorisiert. By introducing an additional correlation input into the analysis, it is also possible to identify suitable proxy hedges and assign a greater hedging proportion to those currency pairs with a lower hedging cost. For example, let39s consider a simple basket of Euro-Polish z322oty (EURPLN) and Euro-Hungarian forint (EURHUF), two highly-correlated currency pairs that may act as good proxies for each other. Since EURPLN has a lower hedging cost, the liability manager may decide to assign a greater hedging proportion to EURPLN knowing that it acts as a good but cheaper proxy for the EURHUF exposure. Emerging market currencies are susceptible to adverse moves during times of crisis. To conclude, the surge in foreign direct investment in emerging market economies since the 1990s is a reality, but the cyclical nature of their currencies makes it a difficult risk for corporates to manage. The high interest rate differential makes it costly to hedge but the carry trade tends to force local currencies to appreciate during normal market conditions, which calls into question the long-term benefit of hedging currency risk. But emerging market currencies are susceptible to adverse moves during times of crisis, whose resulting impact on a companyrsquos financial ratios means that the subject of emerging market currency hedging may not be dismissed lightly. Whereas local financial markets were previously characterised by illiquidity, wide spreads and a limited product offering, recent advances mean that liability managers now have a more comprehensive range of solutions to help them manage their emerging market currency risk. The development of the options market is one such advance, and given the tendency for emerging market currencies to depreciate by more than that suggested by the normal distribution, liability managers are increasingly purchasing low delta out-of-the-money currency options as insurance against adverse market moves. Corporates should be encouraged to view emerging market currency risk on an overall basket basis. Basket options should be considered as a cheaper alternative to strips of vanilla options and a simple portfolio analysis should be undertaken to ensure that corporates only hedge those currencies where the reduction in risk justifies the cost of hedging.